玩转港股：带你认识港股中的牛熊证

　　说起涡轮，内地投资者大多有所耳闻，但说起牛熊证，恐怕很少有内地投资者知道。那么，什么是牛熊证？牛熊证的风险点又在哪里呢？
　　牛熊证的定义是什么？
　　牛熊证的发展历史只有短短数年，在海外市场主要集中在德国，瑞士，英国及澳大利亚，其中欧洲和澳大利亚的牛熊证市场是增长最快的市场之一，德国法兰克福和斯图加特两个交易所上市的牛熊证超过了5500种，每月平均成交达到80亿港元。香港地区从2006年6月正式上市交易这个产品。总体上看，牛熊证是一种十分成功的产品，无论是初次发行还是二手市场都很活跃。
　　牛熊证全称为可收回牛熊证(callable bull/bear contract,简称CBBC)，是追踪标的资产表现的一种结构性产品，允许持有人在一定期限内，以某个指定的价格，向发行人购入 (或出售)一定数量的证券、商品、外汇或金融其它产品，但如果在到期前标的资产在到期前到达某一指定水平(称为收回价，Call price)，发行商将立即收回牛熊证(称为强制收回机制)并终止其交易。
　　牛熊证多数是以股票或股票指数作为标的资产，但也有不少其他资产，例如货币和商品等。牛熊证的期限一般为3个月至5年；
　　按与标的资产的价格关系区分，与认购权证和认沽权证相对应，牛熊证可分为牛证和熊证，看好标的资产后市的投资者可选择牛证，相反则选择熊证。
　　牛熊证的如何操作？
　　在具体操作上，以牛证为例，当N类牛证的相关资产现货价格跌至收牛熊证市场操作回价并触及收回价时，强制收回事件便会发生，发行商必须收回该只牛证并终止其在市场上买卖，被收回后，此牛证不会有任何剩余价值，牛证持有者不会从发行商获取任何剩余款项。
　　香港的投资者是以短线为主，所以就会观察牛熊证以及资金流动的数据，他们不是看了以后就购买牛熊证或者是权证，也可以购买正股，但是要分析资金的走向。
　　香港的恒生指数期货、期权是孖展，如果投资者担心波幅大导致资金损失，投资的资金不要太多，因为权证是杠杆工具，可以将10%的资金放在权证和牛熊证中，有的投资者认为可以了解香港的股票市场的走势，就可以多投资一点权证，但是要清楚自己掌控风险的能力。
　　牛熊证的四大特点：
　　一：一般而言，牛熊证大致反映相关资产的价格变动，对冲值(Delta)甚高(譬如接近1)。若相关资产的价值上升，牛证的价值一般亦会按接近等值上升，而熊证的价值则一般会按接近等值下降。因此，相对衍生权证而言，牛熊证的产品结构比较简单易明，计算价格时候的透明度亦较高；而且，引伸波幅及时间值耗损等因素对牛熊证价格的影响亦较为轻微。
　　然而，投资者应注意，牛熊证的价格亦受其本身的供求、财务费用及距到期前的尚余时间等因素影响。此外，个别牛熊证的对冲值亦会不时转变，未必是接近。有些时候，特别是在相关资产价格趋近收回价时，牛熊证价格可能会变得波动，其流通量亦难以预料。
　　二：牛熊证的发行价一般是以相关资产现价与牛熊证本身行使价二者之间的差价，再加财务费用计算。发行商可发行的牛熊证有两类，分别为无剩余价值的(称为N类)及可能有剩余价值的(称为R类)。 当相关资产价格触及或超越收回价或收回水平时，N类牛熊证即告一文不值。而R类牛 熊证则可能可以从发行商收到一些剩余款项；但若牛证的相关资产的最低价或熊证的最高价触及或超越行使价，或熊证相关资产的最高价触及或超越行使价，即使是R类的牛熊证亦不会支付任何剩余款项。
　　三：牛熊证设有收回价及强制收回机制。就相关资产为香港股份的牛熊证而言，若牛熊证在最后交易日完结前的任何交易日的交易时段内，其相关资产的现货价(必须透过自动对盘方式成交的价格)
　　触及或超越牛熊证的收回价，发行商须即时收回牛熊证(这事件称为“强制收回事件”)。若相关资产为恒生指数系列其中之一项，而指数供应商所编撰的指数于牛熊证的最后交易日完结前的任何交易日的交易时段内，触及或超越牛熊证收回水平，亦同样会发生强制收回事件。有关牛熊证的强制收回机制及其他技术细节，发行商必须在上市文件中披露。
　　四：投资者可持有牛熊证至到期日，亦可在到期前透过经纪在交易所沽出套现。若牛熊证的相关资产为香港股份，且从未被收回，投资者一般可于到期时收取一笔现金款项，金额按牛熊证行使价与相关资产价值之差价计算。
　　牛熊证的产品风险有哪些？
　　分内在风险和外在风险。
　　牛熊证本身具有以下的内在风险。
　　强制收回机制：无论对于N类还是R类牛熊证，一旦被强制收回，其损失额都将是占总投资额巨大比例的，N
　　类即100%损失，而R类在最坏的情况下也能达到100%。而强制收回发生后，即使标的资产在之后可能反弹，但牛熊证不再生效，所以投资者也不能从反弹中获取任何利益。一般来说，收回价和标的资产现价之间的差价越大，则牛熊证被强制收回的可能性越小；然而同时，差价越大，则杠杆效应越小，因为它增加了合约的发行价(即增加了成本)。
　　杠杆作用：牛熊证价格变动的基数是牛熊证初始的发行价格，它只相当于标的资产价格的很少部分，所以根据其与标的价格变动1：1的比例，牛熊证变动的百分比是要比标的资产变动的百分比高很多的；因此，一旦标的资产价格向投资者期望的相反方向移动，投资者必将受到比直接购买标的资产更大的损失。
　　有效期限：牛熊证的有效期限最短为3个月，最长为5年，在交易期间还有被强制收回的可能；而且在海外牛熊证市场，投资者买入牛熊证后，往往也只持有很短的时间，一般只打算通过标的资产的上升或下跌来赚取短线利，因此，牛熊证并不适宜作为长线投资产品。
　　对冲值(DELTA △):虽然牛熊证价格的变动是直接受标的资产价格变动影响的(变动比例1：1即对冲值△=1)，但其本身还受到其他因素的影响，包括供求，财务费用和有效期，所以对冲值在牛熊证有效期内未必总是接近于1。特别是在标的资产价格临近收回价的时候，由于其被强制收回的风险增加，其流通性会降低，所以牛熊证在此时的价格并不能实时和有效的反映标的资产的涨跌。
　　流通性：虽然存在牛熊证的流通性提供者，但并不代表投资者一定能够按自己的需求价格买入或卖出牛熊证。而且若在成交量不高的情况下，就存在流通性风险，这也将影响到标的 资产
　　的价格能否得到合理的反映。
　　财务费用：牛熊证的发行价格包括财务费用在内，而财务费用又将发行商的拆息成本，利润和股息计算在内。一般来说，牛熊证的期限越长，它的财务费用将越高，这其实相当于投资者需要更高的价钱来购买更长的对标的资产投资的权利。另外，财务费用是发行商的收入来源，所以对于这部分投资来说，是购买牛熊证时即损失掉的，它其实相当于投资者与发行商“赌”标的资产升跌所需“押底”的资金。
　　标的资产接近收回价时的交易风险：牛熊证的价格在标的资产接近收回价时可能产生大的波动，而且会有不确定的流通性(很有可能很低)，此时牛熊证将有可能在任意时间被收回，所以存在极大风险。而强制收回机制被触发和交易终止之间可能有一段时间差，所以在强制收回事件发生后有可能交易仍在进行，而其中的一些交易指令也会被认可和执行，但这些交易是无效的，所以最终会被取消。举例来说，其风险在于若投资者此时买的指令被承认，而卖的指令被取消，则将会受到很大损失。
　　产品外在风险
　　在前文产品定义中有提到，牛熊证是由其发行商间接提供80%或以上的资金供投资者持仓。所谓间接提供是从发行商的角度来说的，如果标的资产一路上扬或下跌，则没有相应风险对冲的发行商会受到损失。因此，发行商一般会以相应的对冲进行风险管理，只需对冲工具具有足够的流通量，其范围可包括标的资产本身或场外期权，期货及类似衍生产品(如权证等同标的但相反方向的投资工具)。一般而言，发行商是直接用标的资产本身进行对冲的，例如股票，则直接用正股进行对冲，利用正股进行对冲可以随时调整对冲的数量，相对于利用其他衍生产品而言，风险较低，而且便于随时控制风险。
　　正因为发行商这部分对冲风险的持仓，造成了一定的市场风险。举股票的例子来说，这部分持仓可能触发正股波动，导致骨牌效应。假设发行商发行了杠杆比率为5倍的1000万元的牛熊证，全部卖出。则发行商需买入相对5000
　　万元的正股。当正股触及牛熊证收回价时，发行人则需在强制收回时或之前之后卖出等值5000万元的正股股份。若某几位发行人的牛熊证的收回价接近而同时触及被收回，做对冲时将有可能造成骨牌效应，连累正股下跌。
　　牛熊证的产品优点归纳？
　　相对于其他衍生产品，牛熊证具有如下的许多优点。
　　透明度高：牛熊证与标的资产1：1的价格比例简单易明，而且计价透明，没有引伸波幅导致的与股价背到道而驰的现象。
　　选择范围广：可追踪的相关资产选择广，以欧洲的市场经验为例，其范围可包括流通量高的股份，外币，贵金属(如金，白金，银)，商品(如石油)，甚至美国国库债券。
　　杠杆效应：牛熊证是杠杆式投资，其所需投资金额通常远较直接投资标的为低。因此，作为短线投资者而言，如果预期标的资产在极短时间内将做出一个较大幅度的变动，牛熊证则是一个绝佳的选择，其低价值所对应的是高杠杆比率，看准时的回报会相当可观。而就因为这个特点，牛熊证是很受散户投资者欢迎的。
　　风险有上限，而回报并无上限：投资牛熊证的风险以已支付的投资金额为上限，这是强制收回机制止损所决定的。而从回报来说，理论上牛熊证则并无上限。当然，如果标的资产的市场上是限制涨跌幅度的，那么另当别论。
　　投资灵活性高：投资者除了可以对牛熊证进行投资和买卖之外，也可以用其做对冲风险的工具。若看好某标的资产，投资者可以买入该资产的熊证进行对冲；相反，则可买入牛证进行对冲。相比看涨和看跌权证而言，相若条款下的牛证和熊证会因强制收回机制而价格降低，所以投资者做对冲的成本可以减少。另外，牛证和买空有一定的替代性，而熊证和卖空更具有替代性。
　　买卖方便：在国外及中国香港市场，牛熊证都可以和股票一样在交易所上市进行买卖。另外，某些标的资产可进行交叉市场的买卖，例如，以香港股份或港股指数作为标的资产的牛熊证可与一些欧洲市场或新加坡市场的场外市场进行买卖；同样，某些海外的股份和指数在香港也可进行买卖。
　　市场规范性高：发行商必须符合严格的上市要求(市场准入条件高)发行标准化的牛熊证，而且在交易所二手市场上买卖的牛熊证会直接受到监管机构的规管。