如何逐鹿定增市场

　　近年来，伴随A股市场的活跃，定向增发再度升温，大批定向增发投资者获利颇丰，也有些投资者亏损严重，定增市场基本上是机构角逐的特殊领域，定增市场的真实状况如何？到底有哪些特性？怎样评估和选择定增项目？带着诸多问题，我们采访了上海国时资产管理有限公司投资总监王俊峰先生。
　　定增市场：一半海水一半火焰
　　

：这两年，定增很受市场追捧，有的投资者一听定增机会，感觉包赚似的，实际情况如何？
　　王俊峰：近两年来，定增市场可谓火爆，据统计，2013年共有263家A股上市公司实施了定增方案,募集资金规模3463.65亿元；2014年定增市场出现了井喷，全年共有427家实施定增,实际募集资金达到了6690.26亿元，相较于2013年接近了翻番；进入2015年，定增的火爆丝毫没有减弱，数据显示今年以来定增实际募资金额达到了3967.02亿元，与此同时还有近800个项目等待实施。
　　从历史表现来看，定向增发收益远超二级市场整体水平。数据显示，2007~2014年，从正收益占比来看，参与定增取得绝对正收益概率高达70%，2013年平均收益率达到了49.21%，2014年平均收益率为30.59%。
　　

：有没有定增亏损的数据？
　　王俊峰：定增也并非不败的神话，例如2011年发行项目在2012年全部解禁后实现平均收益率-8.74%，2012年所有解禁抛售项目平均收益率为-10.9%。而在经历过本次股灾之后，今年定增破发的个股更是众多，据统计，截至7月底，2015年以来实施或拟实施定增的上市公司中，定增价(含发行底价)与股价倒挂的超过100家，其中个别项目发行价与股价已经折价达四成。而今年5、6月份机构参与投资的定增项目，出现破发甚至补仓的个案更多。
　　定增是专业机构的战场
　　

：绝大多数投资者无缘定增市场，了解得也不多，定增市场显得必较神秘，能不能介绍下定增的特性？
　　王俊峰：定增市场也称一级半市场，有其显著的特点。一是非公开性，目前规定要求发行对象不得超过10名投资者(创业板不超过5名)，份额争夺激烈；二是单笔金额大，通常单个项目平均规模在10亿元左右，对应一个投资者需要一亿元才能参与，投资门槛高；三是有锁定期，定增分为定价型(36个月)和竞价型(12个月)两类，锁定期要求参与资金是长期资金，高投机资本不适合参与；四是专业性要求高，定增投资从产品设计、资金募集，到论证决策、报价，再到投后管理、项目退出，各个环节都需要非常高的专业能力，定增市场是属于专业机构的战场。
　　

：听下来，定增市场需要全流程专业比拼。
　　王俊峰：是的，即使是专业机构，水平高低差异也很大。
　　定增投资较二级市场投资有更高的要求，一方面是时机，另一方面是估值，由于锁定期的存在，容错的余地很小，这既要求对整个宏观经济和股市周期有深刻、准确的认识和判断，又要具备自下而上敏锐把握个股机会的能力。
　　在报价环节，报价策略灵活与否将直接决定中标的结果，这方面私募基金的机制较公募更加灵活。完成定增投资后，机构需要保持与目标公司良好的沟通，也会配合上市公司做一些市值管理。
　　最后，投资锁定期届满后，需要根据当时的市场环境制定退出方案，退出的时间、方式、节奏都需要经过周密的安排以确保锁定投资收益。
　　

：因为有较长锁定期，定增标的公司的选择以及时机的把握尤为重要，国时资产有没有独特的方法？
　　王俊峰：个股挖掘能力带来超额收益。我们总结，定增的收益可以用一个公式概括,定增收益=折价+α(超额收益)+β(相对收益)。折价为定增价格相对于二级市场的折扣，是对投资者流动性丧失的补偿，α来源于公司内生或外延的超预期成长，β来自于市场波动收益，取决于市场整体估值水平。
　　专业机构对个股的挖掘是定增投资的关键能力，基于对经验数据的研究，高收益率大多来自锁定期内的涨幅，而那些高折价收益的项目，往往在锁定期内并无太过惊艳的表现。所以与其说折价是对流动性的补偿，不如说是投资人押注未来一年股价走势时所要求的一种安全边际，其空间是由参与竞价主体的风险判断和风险偏好所决定的。
　　如何做好定增
　　

：我们了解到，国时资产已发行管理了多只定增基金，投资的定增项目不少，而且收益不菲，即使市场在经历过近期的大幅下挫，国时的定增基金表现依然抢眼，股票平均涨幅仍保持在一倍以上，国时资产有什么绝招？
　　王俊峰：也没什么绝招，投资是件严肃的事，专业和理性是做好投资的共同要求。定增又有自身特殊性，我们国时资产管理定增基金可以简要概括为“集合、组合、专业、专注”八个字。
　　首先讲集合、组合，本身是基金这一组织形态、管理方式的特点，而做定增基金更需要突出强调，每个定增机会的投资体量都比较大，很多机构或绝大多数个人达不到投资起点要求，高净值客户把钱放在一起，才能从容地做定增，现在所讲的众筹是小钱众筹，而定增基金是面向特殊人群的大钱众筹，而且国时需要客户充分理解公司的投资风格和选股方法，所以对客户的素养和身价也有很高的要求。关于组合，我们主张一只定增基金投多个定增项目，降低单票风险，在不降低整体收益的前提下发挥组合优势。市面上有不少定增信息被渲染得炙手可热，我们往往付之一笑，不赞成个人凑钱投单票定增项目，不讲风险的投资都是耍流氓，组合投资是风险管理的有效手段之一。
　　再讲专业、专注。定增在锁定期内没有流动性，所以其难度比二级市场基金大得多，对定增基金管理机构的要求也更高，首先要专注，长期来看，业余做定增或者定增火热时才兼做定增的机构，通常是承担不好基金管理人重责的。另外，必须是专业机构，产品设立、论证决策、询价报价、投后管理、项目退出等等，每个环节都有门道，不专业的话，容易选错时机，选错标的，甚至可能因为某个细节出现差错而与优质标的失之交臂。
　　怎样看待后市定增机会
　　

：前期大跌之后，定增市场出现了新的情况，比如，拟发项目跌破发行底价、报批受限制等，国时资产怎么看后期定增机会？
　　王俊峰：定增是再融资的主流方式，长期看，定增机会总量将超过IPO，定增市场具备良性的正向淘汰机制，有利于市场资源向优质上市公司集聚，我们开展定增业务对资本市场健康发展十分有益，国时资产将定增基金作为主业之一。
　　今年4、5月份的时候，鉴于国时资产前几期定增基金的良好表现，投资人希望我们继续发行新的定增基金。作为私募机构，管理资产规模当然是我们看重的，但经过反复研究，我们认为，股市可能出现大的回调，最核心的问题是高估值的回归，从A股各行业5月初的估值高峰来看，多数行业的估值都处于历史高位，创业板的平均市盈率更是超过了150倍，加上在市场高杠杆的环境下，高估值的崩塌随时可能引爆，如果在高位拿定增项目，性价比太低，因此，我们就决定暂停新基金发行，事后证明是明智的。做定增投资，应将风险控制摆在首要位置，不能片面追求管理规模，一切以投资人的最大利益为根本出发点。
　　前期大跌并非意味着长牛的终结，具有业绩支撑的成长股在存量博弈阶段依然会受到追捧，从而推动整个市场呈现结构化的慢牛行情。未来成为经济转换周期内新兴经济的龙头企业或者具备强大卡位变现能力的成长股，是我们关注的重点，投资方向上则是结合社会发展趋势和政策驱动来寻找，比如互联网+、智能制造、医药健康、文化娱乐等。我们一直在严格围绕我们的投资理念，不断跟踪和完善我们的核心股票池，一旦出现合适的定增机会，就会果断出击。