从市盈率角度来分析股市

　　“平均市盈率”是判断一个市场整体股价高低的重要指标，也是对比各个证券市场估值水平高低的基础性依据。不少研究人士习惯于以“A股平均市盈率”为立论基础，籍以判断A股市场是否具有比较优势。
　　但我们发现，如果深入探究“A股平均市盈率”这一概念，却犹如走入了重重迷宫之中，找不到明晰的出口——以2015年2月25日收盘价计算，沪市的静态PE为16.11倍，深市的静态PE为40倍，而扣除“两桶油”和银行板块后，两市对应的静态PE为32.85倍。另外，中小板的静态PE为48.15倍，创业板的静态PE为75.93倍。由于“两桶油”和银行板块的权重极大，“A股平均市盈率”显然是“被平均”了。
　　我们认为：
　　其一，简单的以“A股平均市盈率”对比美股，进而得出“A股更便宜”的结论，无疑是经不起推敲的。在扣除“两桶油”和银行板块后，A股的整体估值并不低。
　　其二，创业板整体估值已经严重偏高，风险极大，虽不排除创业板中有少量个股可以用高成长来支撑这样的高估值，但作为板块整体，已经蕴藏巨大的估值风险。
　　A股市盈率迷宫
　　平均市盈率普遍采用的是“股本加权法”进行计算，中证指数有限公司给出的计算方法为“静态市盈率=∑A股总市值/∑年度报告A股净利润”。
　　不难看出，决定平均市盈率高低的因素除了各个样本个股的市盈率高低外，更为重要的是“权重”因素。
　　截至2015年2月25日A股市场的平均静态市盈率可参见表一。
　　A股平均市盈率究竟是多少？对应的股价究竟是高是低？以表一给出的结构化差异巨大的数据为判断依据，投资者将走进一个“市盈率迷宫”。
　　简单的看，沪深两市的最新平均静态PE为20.69倍，最近一年平均静态PE甚至只有15.35倍。但这一“平均值”能否大致客观的反映整个A股市场真实估值水平高低？我们认为，这一“平均值”实际上是被以“两桶油”和银行板块为代表的少数权重股“扭曲”的结果，它并不能反映A股市场平均意义上的估值水平。
　　可以看到，将计算范围分为“上海A股、深圳A股、沪深A股、深市主板、中小板、创业板”这样六个板块进行计算，得出的静态PE差距是惊人的。
　　包含了主要权重股的“上海A股”最新静态PE最低，仅为16.11倍。创业板的最新静态PE则高达75.93倍。换言之，创业板的估值水平为上海A股的4.71倍！
　　A股的估值实际上表现为一种“阶梯化”的结构：创业板＞中小板＞深圳A股＞深市主板＞沪深A股＞上海A股，且阶梯的两端差异明显，高估值板块对应的权重偏低，低估值板块占据了大部分权重。
　　而在“股本加权法”计算之下，总市值不占优势的高估值板块处于“被平均”的地位，而以“两桶油”和银行板块为代表的权重股，尽管绝大部分的股份实际上不会在二级市场流通，却可以在计算中占尽优势，由此拉低了整体平均市盈率。
　　表一：截至2015年2月25日A股市场平均静态市盈率
　　板块名称 最新静态
　　市盈率股票家数 最近一个月
　　平均静态市盈率 最近三个月
　　平均静态市盈率 最近六个月
　　平均静态市盈率 最近一年
　　平均静态市盈率
　　上海A股 16.11 1002 15.91 15.37 13.39 11.79
　　深圳A股 40 1626 38.47 36.53 34.18 30.92
　　沪深A股 20.69 2628 20.23 19.39 17.32 15.35
　　深市主板 28.36 466 27.66 26.58 23.88 21.22
　　中小板 48.15 739 46.19 43.51 41.84 38.09
　　创业板 75.93 421 71.97 68.4 66.8 61.96
　　数据来源：中证指数有限公司
　　创业板：估值风险极高
　　对于投资者而言，交易的是二级市场实际流通的股份，而不是虽然纳入“平均市盈率”计算，但实际上并不会真正流通的股份。因此在这样一个A股“市盈率迷宫”中，投资者务必仔细辨析各个板块的真实估值水平，切忌以“平均市盈率”一刀切。
　　在进一步解析权重股对平均市盈率的扭曲之前，我们提请投资者注意，目前创业板以最新静态PE来看，已经处于估值风险畸高的区域，其中蕴藏的风险不得不防范。
　　2015年以来，创业板指数从1月初的最低1429点一路上行至2月17日的1909点，涨幅达33.58%。
　　截至2015年2月25日，创业板上市公司家数为421家，最新静态PE为75.93倍，这一估值无论是进行历史对比还是进行跨市场对比，都处于极高的水平。
　　事实上，接近80倍的PE出现在少部分确实具有极高成长性的个股上，是具有逻辑合理性的，但作为样本数量足够多(已有421家)的一个板块，创业板整体估值水平接近80倍，已不具备合理性。从以往的观察来看，持续的高成长性也只是出现在小部分创业板公司当中。
　　随着时间进入到2014年度业绩披露窗口期，投资者尤其需要注意创业板“业绩地雷”随时可能出现。
　　极度高估后的“价值回归”之旅或将漫长而惨痛，可资参考、对比的是近段时间以来中概股当中的网络股的暴跌。其中典型代表为500彩票网，2月25日500彩票网大跌22.37%，该股最近四个交易日已累计下跌43%。此外，2月25日欢聚时代大跌8.48%，酷6跌8%，网易跌6.9%，世纪佳缘、易居中国、搜房、途牛等跌幅超4%。
　　而这些中概网络股的累计跌幅更是惊人(参见表二)，排名52周跌幅前十的中概股均为网络概念，且累计跌幅都超过50%。
　　另外，中小板最新静态PE为48.15倍，板块估值风险虽然低于创业板，但其中部分已被极度高估的个股亦需加以防范。
　　表二：中概股52周跌幅排行前十
　　股票名称 52周跌幅
　　久邦数码 ﹣85%
　　500彩票网 ﹣76%
　　聚美优品 ﹣66%
　　搜房网 ﹣64%
　　奇虎 ﹣59%
　　乐逗游戏 ﹣56%
　　迅雷 ﹣56%
　　优酷土豆 ﹣55%
　　中国手游 ﹣54%
　　新浪﹣52%
　　数据来源：公开资料
　　主板市场：仅是名义上的低估值
　　再回到A股市盈率迷宫当中，是否去掉严重高估值的创业板、估值偏高的中小板，其余的个股(即沪深主板市场)就是处于低估值状态呢？
　　我们还是以数据来说话。
　　以“股本加权法”计算，上海A股的最新静态PE为16.11倍，深圳主板最新静态PE为28.36倍。
　　但如前文所述，这一计算结果建立在少数权重股“扭曲”的基础之上，其中“两桶油”和银行板块由于“净利润”在全部A股上市公司中所占比重极大，两者相加几乎占到全市场将近一半的净利润，因此拉低了平均市盈率。
　　如果“刨去”两桶油和银行股，A股的平均市盈率是多少？
　　我们给出了中国石油（601857）、中国石化（600028），以及16家银行股的总市值以及净利润(参见表三)，其中同时有A股和H股的，我们计算其A股总市值，以及对应的A股净利润。
　　表三：“两桶油”及银行板块对应的A股总市值及A股净利润(单位：亿)
　　银行 总股本
　　(亿股) H股
　　(亿股) 收盘价
　　(元) 2013年净利润
　　(亿元) A股净利(亿元) A股总市值(亿元) 静态PE(倍)
　　平安银行（000001）114 0 13.8 152 152 1573.2 10.35
　　宁波银行（002142）32.5 0 14.2 48 48 461.5 9.61
　　浦发银行（600000）187 0 14.28 409 409 2670.36 6.53
　　华夏银行（600015）89 0 11.87 155 155 1056.43 6.82
　　民生银行（600016）340 69 9.13 423 337 2474.23 7.34
　　招商银行252 45 14.3 517 425 2960.1 6.96
　　南京银行（601009）29.7 0 12.65 45 45 375.705 8.35
　　兴业银行（601166）191 0 13.96 412 412 2666.36 6.47
　　北京银行（601169）106 0 10.1 135 135 1070.6 7.93
　　农业银行（601288）3248 293 3.29 1663 1513 9721.95 6.43
　　交通银行（601328）743 350 6.02 623 330 2365.86 7.17
　　工商银行（601398）3515 868 4.49 2626 1978 11885.03 6.01
　　光大银行（601818）467 69 4.04 267 228 1607.92 7.05
　　建设银行（601939）2500 2404 5.54 2147 82 531.84 6.49
　　中国银行（601988）3195 836 4.05 1569 1158 9553.95 8.25
　　中信银行（601998）468 149 6.62 391 267 2111.78 7.91
　　汇总 　 　 　 　 7674 53086.8 6.92
　　两桶油 总股本 H股 收盘价 2013年净利润 A股净利 A股总市值 静态PE
　　中国石油 1830 211 11.23 1296 1147 18181.37 15.85
　　中国石化 1183 255 6.09 672 527 5651.52 10.72
　　汇总 　 　 　 　 1674 23832.9 14.24
　　统计数据显示，“两桶油”加银行板块，归属A股的总市值为7.69万亿元，归属A股净利润为9348亿元，对应静态PE为8.22倍。
　　由此我们也可以计算出“两桶油”加银行板块对整体市盈率的拉低情况。(参见表四)
　　表四：两桶油加银行拉低A股平均市盈率(以2月25日收盘价计算，单位：亿元)
　　A股总市值 A股对应净利润 静态PE
　　两桶油加银行 76918 9348 8.23
　　沪市 247439 15359 16.11
　　深市 150853 3771 40.00
　　沪深两市 398292 19131 20.82
　　沪深扣除两桶油及银行 321374 9783 32.85
　　数据来源：据中证指数有限公司、沪深交易所数据计算
　　在包含两桶油及银行板块的情况下，沪深两市的平均市盈率低至20.82倍，但在扣除两桶油和银行板块后，沪深两市对应的静态PE约为32.85倍，这样的估值水平从历史对比来看，处于不算高也不算低的“中间位置”。
　　勿被“市盈率迷宫”迷惑
　　如前所述，A股市场的投资者所交易的是实际流通的股份，因此对于实际交易具有指导意义的是这部分股份的估值指标。
　　而以总市值为计算基础的平均市盈率概念之所以营造了一个复杂的“市盈率迷宫”，源于存在纳入平均市盈率计算、但实际上并不会进入到二级市场的股份。
　　中国石油86.35%的股份由中石油集团持有，中国石化73.39%的股份由中石化集团持有，工商银行93.48%的股份分别由中央汇金和财政部持有。这些股份尽管有流通权，实际上进入到二级市场交易的可能性微乎其微，但却又在平均市盈率计算中占据极大的权重。
　　从这个角度出发，我们认为主板市场的低估值也仅是名义上的低估值，A股真实的估值水平并不像数值反映的那么低。投资者应该注意的是，在A股的“市盈率迷宫”中应该具体区分各个板块的真实估值水平，勿被迷宫所迷。